【国君汽车 公司深度】江淮汽车:自主合作合资并举,新能源步入收获期

时间:2024-06-18 13:56:00 编辑: 来源:

自主合作合资并举,国君公司新能源步入收获期

本报告导读

公司新能源乘用车业务进入收获期,汽车汽车自主、深度合作、江淮合资多维发力,自主大众安徽首款新车即将上市放量,合作合资获期华为合作逐步深入,并举公司由商向乘,源步新能源乘用车业务拐点将至。入收

投资要点

增持评级,国君公司目标价19.97元。汽车汽车预计2023-2025年的深度EPS分别为0.14 /0.24 /0.35元,综合PS/PB估值,江淮给予目标价19.97元,自主对应2023年3.0倍PB,合作合资获期给予增持评级。

中国“狼堡”大众安徽步入量产加速通道,投资收益有望迎来改善。大众对大众安徽拥有75%控股和100%运营管理权,因此大众安徽是其在华重要的第三极,并承担更多的本地化研发和全球制造职能。大众安徽目标2025年生产20-24万辆车,2029年生产35-40万辆车,2023H2大众安徽首款车型上市,合资公司进入量产的加速成长通道,中长期有望为公司提供丰厚的投资收益。

携手华为,电动化、智能化合作不断加深。华为通过HI、智选、Tier1等多重模式赋能车企,深度参与产品定义、整车设计、渠道销售,助力车企打造富有竞争力的产品。公司是其重点合作伙伴之一,2019年签署MDC平台项目合作协议,并有望不断加深电动化、智能化合作,打开成长新空间。

自主板块商乘并举,深耕一带一路,出口值得期待。公司长期深耕一带一路国家,在海外市场构建了丰富的渠道网络,凭借自主车的性价比优势,出口表现亮眼,2022年公司出口销量占比23%,超过行业平均水平,海外布局成果逐步显现。

风险提示:新能源汽车市场不及预期;原材料价格波动;新车型销量不及预期。

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正文要点

1. 结论及投资建议

‍‍‍‍‍公司新能源乘用车业务进入收获期,自主、合作、合资多重并举,实现乘用车业务的再成长。公司2016年开始通过代工蔚来中高端车型,积累了丰富的中高端乘用车生产制造经验,蔚来代工费用增厚公司乘用车业务利润。公司抓住合资股比放开机遇,2017年携手大众,签署协议计划合资生产新能源汽车,成为大众在华发展的第三极,相比其他合作伙伴,大众安徽承担了更多的本地研发和全球制造职能,大众对大众安徽不断追加投入和倾斜资源。2022年12月大众安徽首台预量产车型下线,预计2023年下半年首款量产车型上市,大众安徽即将步入量产加速阶段。华为是公司重要的合作伙伴之一,双方有望持续深化合作,不断推进电动化、智能化,借助华为赋能,公司新能源乘用车业务将实现进一步成长。‍‍‍‍‍

海外布局成果显现,商用车、乘用车出口放量增厚公司销量和业绩。公司长期深耕“一带一路”国家,商用车和乘用车出口近年来快速增长,2022年公司出口销量占总销量的比例为23%,超过行业平均水平,同比增速56%,海外布局成果逐步显现。大众安徽工厂未来会在大众全球版图中承担起出口重任,有望成为大众在华的重点出口基地之一,进一步推动公司出口业务的加速发展。

1.1.盈利预测与估值

‍‍‍关键假设:1)新能源市场渗透率进一步提高,公司与蔚来汽车合作顺利进行。2)货运需求逐步恢复,商用车行业景气修复,公司轻重卡销量恢复。3)公司商用车和乘用车的海外出口不断放量。4)新能源汽车新车顺利推进并放量。

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综上假设,我们预计2023-2025年公司实现营业收入437.50 /514.50 /594.50亿元,归母净利润3.12 /5.16 /7.58亿元,对应EPS分别为0.14 /0.24 /0.35元。

PS估值:公司是乘用车、商用车行业领先企业,我们选取同样具备新品周期的比亚迪、长城汽车和理想汽车作为可比公司,2023年可比公司平均PS为3.4倍,公司处在新能源业务的发展成长阶段,2023年公司有望迎来业绩改善的拐点,2024-2025年新能源业务逐步进入收获期,考虑公司新能源车型尚未上市,销量有一定不确定性,出于谨慎性考虑,给予低于行业平均PS估值水平,我们给予公司2023年1.2倍PS,对应合理股价24.04元。

PB 估值:我们预测公司 2023-2025年每股净资产6.36元、6.59元、6.92元,可比公司平均PB为5.7倍。考虑到新能源渗透率逐步提高,可比公司处于行业龙头水平,或新能源业务开拓进展顺利,且公司业务结构中有一部分商用车,公司在新能源市场所占份额不及可比公司,出于谨慎性考虑,给予公司2023年2.5倍PB,对应合理股价15.9元。

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综合 PE/PB 估值法,取两者平均,给予目标价19.97元,对应2023年3.0倍 PB,给予增持评级。

2. 由商到乘,安徽汽车产业领头羊

2.1. 安徽上市整车龙头,安徽汽车产业的重要拼图之一

江淮汽车前身为始建于1964年的合肥江淮汽车制造厂, 1999年9月改制为股份制企业,隶属于安徽江淮汽车集团有限公司。江淮汽车主要产品包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车,专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件,拥有“思皓”、“瑞风”、“JAC”、“安凯”等品牌。

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江淮汽车的实际控制人为安徽省国资委,第一大股东为江汽控股,股权占比为28.2%。其中,江汽控股的股东是安徽省国资委和大众汽车,股权占比均为50%,安徽省国资委为江汽控股的实际控制人。公司的第二大股东为安徽国资控股,持有公司3.67%的股权,并由安徽省国资委100%控股。

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汽车产业是安徽省十四五重点打造的产业集群,江淮系有望成为安徽汽车版图中最重要的拼图之一。安徽省、市政府近年来高度重视汽车产业,出台了一系列产业扶持政策。安徽规划到2023年,全省新能源汽车产量占全国比重10%以上;零部件就近配套率达到70%以上。合肥规划侧重于整车产能,芜湖规划侧重于发挥核心零部件优势。其中,合肥市规划2025年新能源汽车整车年产能达到150万辆,超过了传统汽车产业大省(市)上海(120万辆)、重庆(100万辆)、江苏(50万辆)等省市的2025年规划。

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公司商、乘并举,车型覆盖全面。公司整车基本覆盖乘用车及商用车全品类,包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、轿车等。(1)乘用车:思皓品牌主要注重新能源布局,瑞风品牌主打MPV市场,星锐品牌专注于轻客车型。(2)商用车:包含5大品类、6大品牌(帅铃、骏铃、康铃、恺达、德沃斯、悍途)的整车矩阵。

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公司2022年实现营收365.8亿元,同比下降9.3%;归母净利润亏损15.8亿元,同比下降891%;公司2022年业绩承压,主要是商用车行业景气度下滑叠加新能源乘用车仍在调整期。2023年一季度,商用车行业逐步复苏,公司实现营收107.9亿元,同比上升10.3%;实现归母净利润1.5亿元,同比上升151%。2023Q1,公司的毛利率为11.57%,同比上升4.64pcts;净利率为1.25%,同比上升4.65pcts。

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2.2.国内轻卡龙头,商用车提供扎实的业务基石

公司深耕商用车领域,已形成以轻卡为主,多种车型协同发展的产业布局。公司主要的车型包括轻型货车、中型货车、重型货车、客车等,其中轻型货车和重型货车商用车总销量中分别占比76.7%、13.5%。公司2022年实现轻卡销量15.3万辆,同比下降26.6%,在轻卡市场份额为9.45%,长期排名前5。

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商用车景气度回升,销量和收入有望重回增长通道。2022年,由于商用车行业处于下行周期,公司收入、盈利承压。公司2022年商用车业务收入161.1亿元,同比下降31.6%,毛利率为14.3%,同比下降8.3pcts。随着商用车景气度回升,公司商用车板块销量和收入有望重回增长通道。

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2.3.乘用车布局多年,电动化提供发展新机遇

公司商乘并举布局多年,电动化变革下迎来跨越式发展新机遇。公司乘用车业务布局多年,早在2002年通过“江淮瑞风”进入MPV市场,开启乘用车业务布局的序幕。由于公司较晚进入,且受制于资源、技术、人才等方面的局限,燃油车时代江淮的乘用车业务发展较慢。汽车电动化、智能化趋势下,公司抓住与蔚来、大众等合作机遇,乘用车业务有望实现跨越式的新发展:1)通过与大众战略合作,打开研发、营销和制造国际化水准能力建设通道;2)与蔚来汽车联合打造的世界级智造工厂,采用“互联网+智造”模式,拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线;3)2019年与华为正式签署全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议,以全新合作推动智能汽车领域的快速发展。

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公司乘用车产能丰富,奠定乘用车发展基石。2022年公司乘用车、商用车、客车的设计产能分别37万辆、28万辆、1.2万辆。2016年5月公司与蔚来汽车共同建设江淮蔚来先进制造基地,计划产能为5万辆/年。2020年12月,公司公开挂牌转让乘用车二工厂部分资产,大众安徽成为受让方,交易价格为7.70亿元。2021年5月,蔚来与公司、江来公司签订联合制造生产协议,将产能扩大至24万辆/年。

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乘用车多年布局逐步落地兑现。2022年,公司汽车总销量实现50.0万辆,同比下降4.54%,乘用车和商用车销量在总销量中分别占比60.4%、39.6%。2022年商用车销量19.8万辆,同比下降27.0%,乘用车销量30.2万辆,同比增长19.6%,其中SUV、MPV、轿车销量分别为20.9万辆、1.63万辆、7.72万辆,在乘用车总销量中分别占比69.0%、5.40%、25.6%。

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3. 积极拥抱电动化,乘用车业务开启“新”成长

3.1.江淮+蔚来:以代工积累高端乘用车制造经验

发挥制造优势,代工蔚来中高端车型,积累高端乘用车生产制造经验。公司2016年4月宣布与蔚来汽车签署《战略合作框架协议》,正式达成合作关系。同年5月,双方签署《制造合作框架协议》,以制造方面作为合作的切入点,推进新能源汽车领域的全面合作。在合作框架下,双方联合工作团队精诚合作、优势互补,打造了一座具备全铝车身、自动化、高端制造等能力的现代化工厂。

自投产以来,江淮蔚来先进制造基地先后承接了ES8、ES6、EC6 等多款车型的生产。2021年3月,双方进一步加深合作,在合肥市合资设立江来先进制造技术(安徽)有限公司,主营汽车生产管理和运营。

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公司积极助力蔚来产能扩张,承接多款车型代工。2016年5月公司为蔚来准备产能5万辆/年。2018年5月,鉴于ES8项目顺利开展,双方将进一步深化合作关系,共同生产ES6。2021年3月,双方签署合资意向书,成立江来先进制造技术(安徽)有限公司。2021年4月,蔚来汽车与合肥市政府共同打造新桥产业园。园区远期规划总整车产能100万辆/年,电池产能100GWh/年,预计年总产值达5000亿元。2021年5月,蔚来与公司、江来公司签订联合制造生产协议,公司从2021年5月至2024年5月将继续生产ES8、ES6、EC6、ET7和其他可能的车型,并将产能扩大至24万辆/年以满足蔚来汽车持续增长的需求。

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代工缓解公司短期折旧压力,并提供一定的收入、业绩。根据双方签订的合作协议约定:2018-2021年,公司为蔚来汽车以代工模式生产汽车,蔚来汽车在提供所有原材料基础下,每辆汽车的制造都要支付加工费用,同时要赔偿合肥制造工厂产生的经营亏损;2021-2024年,蔚来汽车向江淮汽车支付费用包括已投资产折旧及摊销、每辆汽车的生产加工费用、工厂设备等固定资产的投资、税费及采购金额。根据蔚来汽车年报披露的数据,蔚来汽车自2018到2022年根据协议合作安排向江淮汽车合计支付费用金额分别为2.23亿元、4.41亿元、5.32亿元、7.15亿元、11.27亿元。

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3.2.江淮+大众:借力合资,大众在华的第三极

携手大众,合资发展新能源。2017年6月,公司与大众汽车正式签署合资企业协议,共同生产新能源汽车。2017年12月,江淮大众汽车有限公司于正式成立,是大众汽车集团在中国第一家专注于新能源汽车的合资企业,江淮汽车与大众中国股权占比各50%。2020年5月,大众中国收购江淮汽车第一大股东江汽控股50%股份,并通过对江淮大众增资将股权提升至75%,实现对江淮大众的控股。2020年12月,江淮大众正式更名为“大众汽车(安徽)有限公司”,同时随着大众安徽揭牌暨研发中心竣工,江淮与大众的合资迈入新阶段。

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中国市场是大众集团全球最重要的组成部分之一,但电动化和自主车冲击下,大众在华销量承压。电动化叠加竞争加剧,大众集团全球销量持续承压,2020-2022年大众在全球分别实现销量915.7万辆、857.6万辆、848.1万辆,同比-16.4%、-6.3%、-1.1%。分地区来看,中国市场贡献了大众全球三分之一以上的销量,2020-2022年大众在中国市场的销量分别占大众全球总销量的39.06%、35.47%、36.81%,中国市场是大众在全球最重要的市场之一,销量贡献仅次于欧洲市场,中长期看中国市场是大众维持全球地位的关键之一。

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大众在华电动化表现不及预期。油车时代,大众在中国市场取得了辉煌的成绩,2019年大众在中国销量超过420万辆(含奥迪和进口),市场份额超16%,市场份额位列中国市场第一,南北大众长期霸榜车企销量排名前3。2020年中国市场电动化加速,大众表现低迷,电动化转型表现不及预期,2022年大众在中国市场交付的新能源汽车销量仅18万辆,占中国新能源汽车市场的份额约2.6%,份额远低于其在油车时代的表现。2022年比亚迪销量超过南北大众,夺得年度车企销量冠军,电动化转型不及时有可能持续拖累大众在中国市场的表现。

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销量承压下,大众在华的利润压力逐渐加大,电动化转型越来越迫切。以上汽大众为例,2018年上汽大众高峰时期实现销量206.5万辆,净利润超280亿元,2019-2022年上汽大众销量逐年承压,分别变动-3.1%、-24.8%、-17.5%、+6.4%,对应的净利润同比变动-28.52%、-22.65%、-34.24%、-14.30%,销量下行趋势下,净利润加速失血,2022年上汽大众的销量仅132万辆,净利润下降至87亿元,大众在华的利润压力逐步加大,电动化转型越来越迫切。

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携手江淮,大众持续加码安徽合资公司,期待在华电动化突破和全球市场转型。抓住合资股比放开的机遇,大众与江淮成立新合资公司大众安徽,大众获得了合资公司75%的控股权和100%的运营权,大众安徽将是大众在华中长期发展的最重要的支点之一。2021年7月在大众集团公布的2030 NEW AUTO战略中,大众安徽将被打造成为大众集团下一代机电一体化平台(SSP平台)的本土生产基地,并且包含了新研发中心。2023年4月,大众汽车集团宣布将投资10亿欧元在合肥建立全资新公司“100%TechCo”,聚焦智能网联电动汽车的研发、创新与采购中心,将涵盖整车开发、零部件开发及采购职能,预计2024年初投入运营后将使得大众产品技术开发周期缩短30%。2023年5月,在“投资安徽行”系列活动启动大会上,大众安徽宣布将继续在合肥投资,计划总投资231亿元,生产基地(一期)与研发中心固定资产投资总额141亿元,车型上市前研总投入约90.5亿元,加速布局中国新能源市场。

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首款车型即将上市,大众安徽进入发展快车道。2020年6月12日,公司与大众中国正式签署《产品组合框架协议》,按照公告的协议内容,大众集团承诺将授予合资公司 4-5 个大众集团品牌产品,新车型将基于其纯电动平台。产能方面,计划建设一家生产节拍 60 辆/小时的工厂,预计2025-2030 年期间的某个时间点开始全负荷运转,目标2025年生产20-24万辆,2029年生产35-40万辆,预计总收入在2025年达到300亿元人民币,在2029年达到500 亿元人民币,项目总投资额预计达到约10亿欧元或等值人民币。安徽MEB工厂于2021年7月开工建设,首款车型预计于2023年下半年量产投产。

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3.3.江淮+华为:合作逐步深入,电动化、智能化再上台阶

华为是公司的重要合作伙伴之一,助力公司加速电动化和智能化。根据公司官网,公司于2019年12月9日与华为在深圳正式签署全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议,在智能汽车解决方案、企业信息化、智慧园区、智能工厂等领域展开合作。其中,双方除了重点合作研发智能驾驶的核心部件车载计算平台,华为将利用其在5G、AI、云等核心技术和产品方面的优势,协助双方在智能座舱、智能电动、智能网联和云服务等方面进行合作,以全面提升江淮汽车的智能化水平,共同推动智慧交通的落地与发展。公司在HMS、智能驾驶传感器、MDC、智能座舱等方面也与华为持续展开合作,并有部分量产车型已采用了华为的技术,例如思皓QX、思皓曜搭载华为生态车机系统;思皓E50X采用华为电机系统;思皓E50 Apro搭载华为智能驾驶系统以及华为全球首发的77G毫米波雷达。公司旗下移动出行品牌“和行约车”平台,基于华为云提供的优势云服务和创新架构,打造高可用、高安全的网约车业务,为用户提供安全、便捷的智联出行体验。

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华为与车企的合作模式广泛,日渐深入前端设计和开发环节,赋能车企。华为与车企的合作模式有三种:标准零部件模式、Huawei Inside模式以及智选模式。标准零部件模式指华为为车企提供激光雷达、毫米波雷达、摄像头等零部件以及车辆内部的TMS电源管理、TMS热管理零部件等。Huawei Inside模式(HI)指车企采用华为旗下智能汽车解决方案品牌HI。HI包括智能座舱、智能驾驶、激光雷达等超过30个以上智能化部件的全自研技术,华为提供HI全栈解决方案,产品体验设计、产品定义主要由车厂把握和主导。智选模式指华为为车企提供全栈智能汽车解决方案,包含产品定义、产品设计、用户体验设计、产品工艺设计等,车的机械、底盘件和调校等部分仍由车企来主导。

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跨越产品层面,华为积极赋能渠道探索。以赛力斯为例,2019年1月,小康集团与华为正式签署了战略合作协议,从技术、制造、销售等多个环节建立合作关系。2021年3月,小康集团与华为在深圳签订合作备忘录,共同打造高性能、智能化移动出行解决方案。2021年4月,小康集团旗下的新能源汽车品牌赛力斯正式发布了SF5华为智选版。与其他的华为合作车型相比,该车型不仅搭载了更多的华为智能化软硬件,更进入了华为的销售渠道。SF5华为智选版搭载了华为 DriveONE 三合一电驱系统、华为智能驾驶舱HUAWEI HiCar、华为鸿蒙OS系统,以及HUAWEI Sound 调教音响系统等,同时,该车在双方渠道联合销售,华为旗舰店负责引流,而赛力斯负责后期的车辆交付与售后维修保养,开创了汽车营销新模式。

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华为赋能助力问界月销破万,公司与华为合作可期。在华为赋能合作的车型中,以问界为例,搭载华为鸿蒙车机系统,并享受华为在消费电子领域积累起来的UI设计、交互逻辑等技术,同时依托华为现有渠道进行快速扩张,能够以较低的边际成本及高效的运营效率快速建立线下门店,进行宣传推广。2022年8-12月问界分别实现销量10045、10142、12018、8260、10134,月均销量一度破万。公司与华为的合作,有望充分实现消费、制造、科技的扬长避短,公司在汽车生产制造上的经验及技术实力,叠加华为的渠道拓展和算力赋能,二者的合作前景可期。

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4.深耕一带一路,商、乘出口进入收获期

中国汽车制造开始走向全球,汽车行业出口总量超预期。2022年中国汽车行业总体出口量达311.1万辆,同比增长54.39%;出口销量占比达11.59%,同比+3.91pcts。中国车企制造能力和产品能力持续提升,加快海外市场布局,中国汽车行业出口有望连续超预期。

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公司海外布局效果显现,出口有望加速放量。2022年,公司实现出口销量11.46万辆,同比增速达55.88%;出口销量占比达22.91%,同比+8.88pcts,高于行业整体水平。公司海外业务逐渐发力,在海外市场构建以授权海外经销商经销公司产品、委托国内的外贸企业代理出口和在海外建立子公司直接经营三种业务模式为主的主要销售网络结构,不断完善渠道布局。公司商、乘业务并举,海外市场步入加速放量期,商用车方面,公司作为轻卡龙头企业之一,轻卡出口深耕海外市场多年,皮卡系列逐步在海外市场受到青睐,全年出口近3万台,销量同比增长超70%,是华系皮卡海外销量持续增长最快的品牌之一。乘用车方面,自主+合资共同发力,随着大众安徽的持续推进,公司有望成为大众在华的出口重要基地之一。

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深耕一带一路合作,海外市场多元化开拓。目前,公司出口覆盖“一带一路”国家近百个,进入墨西哥、意大利、土耳其等高端市场,并建立了19家海外KD工厂。其中,公司成功参与收购哈萨克斯坦最大汽车工业公司Allur集团,并已在当地具备年产能7万辆的能力,公司哈萨克斯坦项目也成为“一带一路”产能合作典范。公司2022年以来收获多个阿联酋轿跑J7订单,在海外乘用车市场加速拓展份额,进一步在海湾地区取得关键突破,也为后续出海奠定坚实的基础。同时,在拉美及东南亚地区,公司也颇受当地物流企业的信赖,斩获多批次大额订单,巩固地区先发优势。公司的多元化海外布局渐已成型,并且大众安徽将在大众版图中承担起出口重任,享受资源倾斜的红利,利用研发及产能优势反哺大众全球业务。

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5. 风险提示

新能源汽车市场不及预期。新能源汽车市场竞争激烈,如果新能源渗透率低于预期,公司未来主推车型及销售均会受到影响,则会使公司业绩不及预期。

原材料价格波动。公司作为整车制造厂商,代工蔚来生产汽车,若行业上游原材料、零部件价格大幅上涨,或是上游产品供不应求,整车排产可能受阻,并将会制约公司乘用车、商用车及零部件业务收入,导致公司营收不及预期。

新车型销量不及预期。公司未来会在新能源汽车及轻重卡领域推出新车型系列,可能存在发布时间延后或销量不及预期的情况,导致公司业绩不及预期。

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